Как выбирать ипотечные фонды недвижимости – mREITs

Ипотечные фонды недвижимости – Mortgage Real Estate Investment Trust (Mortgage REIT, mREIT) привлекают высокой доходностью, но пугают своей спецификой и тем, что их сложно понять. На примере ипотечного траста из своего портфеля, American Capital Agency Corp. (AGNC), я постараюсь сложное сделать простым и расскажу вам о том, как устроен бизнес Mortgage REITов и как его оценить на предмет инвестиций.

American Capital Agency Corp. (AGNC) – это американский mREIT (2008 г., штат Делавер), инвестирующий в агентские ипотечные бумаги (Agency MBS) и распределяющий 90% налогооблагаемой прибыли среди своих инвесторов.

Фонд работает в сегменте жилой недвижимости и специализируется на ценных бумагах, обеспеченных Single-family House Mortgage – ипотечными кредитами на покупку одноквартирных домов.

• 95% (373 млн) акций AGNC обращаются на фондовой бирже NASDAQ, инсайдеры держат 0.3%; институциональные инвесторы – 54.4% обыкновенных акций.
• Виды акций AGNC: обыкновенные и отзывные привилегированные (AGNCP).

Как работает ипотечный REIT?

Ипотечный REIT, как и рентный, может работать на рынке жилой или коммерческой недвижимости, а иногда в обоих сегментах. Но в отличие от рентного, ипотечный фонд вкладывается не в объекты недвижимости, а в ценные бумаги, обеспеченные ипотечными кредитами (Mortgage-Backed Security, MBS).

Надежность таких бумаг определяется тем, кто их выпускает. Самый высокий кредитный рейтинг – у агентских бумаг (Agency MBS). Это бумаги ипотечных агентств, созданных при поддержке правительства США. Выплаты по ним гарантированы государством, и большинство mREITов, в частности, AGNC, держат именно их.

• О модели американского ипотечного рынка я пишу здесь.

Однако есть и mREITы, покупающие бумаги частных ипотечных агентств (Non-agency MBS). Кредитный рейтинг таких бумаг ниже, а риск выше. Для того, чтобы устранить этот риск, важно знать, с какими активами и какими агентствами работает тот или иной траст. Информацию о специализации mREITа и портфеле его активов можно найти в разделе Investor Relations на сайте фонда или в его отчетности на сайте SEC.

Например, портфель AGNC состоит из бумаг ипотечных агентств Fannie Mae (75%), Freddie Mac (25%), обеспеченных ипотечными кредитами с фиксированными ставками (Fixed-rate Mortgage), сроком на 15 лет (52%) и 30 лет (43%).

Доходность таких бумаг составляет в среднем 3-3,5%, и для их покупки AGNC использует деньги инвесторов и привлекает заемные средства, причем, пока почти что бесплатно (текущая процентная ставка в США = 0,25%).

Разница в ставках, по которым mREIT занимает (0,25%) и получает доход (3-3,5%), за вычетом расходов и составляет прибыль ипотечного фонда недвижимости (2-2,5%). Однако это в разы меньше доходности AGNC по дивидендам (11,8%). Откуда берутся двузначные дивиденды? Резонный вопрос.

Все дело в том, что mREITы зарабатывают не только на дельте процентных ставок, называемой процентный спред (Interest Rate Spread), но и используют для его усиления кредитный рычаг или леверидж (Leverage).

• Леверидж в данном контексте – это эффект от использования заемных средств для увеличения прибыли.

Interest Rate Spread и Leverage – ключевые понятия для понимания того, как устроен бизнес mREITа. И если спред – это мера его рентабельности, то леверидж – уровень риска.

Как зарабатывает mREIT?

Упрощенно бизнес-модель mREITа выглядит так. Траст продает свои акции инвесторам и на их деньги покупает пакеты ипотечных бумаг. Затем под залог этих бумаг занимает деньги на внебиржевом рынке РЕПО. После чего на привлеченные средства приобретает новый пакет бумаг, который становится обеспечением для очередного кредита на покупку MBS. Так повторяется 6-8 раз, в зависимости от того, с каким левериджем работает mREIT.

• Так, у AGNC текущий уровень Leverage = 7.5x, а Net Interest Rate Spread = 1.56%, что дает в результате доходность 11.7% (7.5 х 1.56).

Очевидно, что чем шире спред, тем выше доходность фонда, в связи с чем наибольшую отдачу mREITы дают в условиях низких процентных ставок. Когда же ставки на рынке начинают расти, то вместе с ними растут и риски. Отслеживание ситуации с процентными ставками на рынке – залог вашей безопасности как инвестора в mREITы. 

Как оценить риски mREIT?

Когда процентные ставки на рынке растут, то цены долговых бумаг, в том числе и ипотечных, падают. Причем стоимость ипотечных бумаг снижается сильней цен простых облигаций. Это связано с сокращением числа досрочно выплачиваемых кредитов (при росте ставок заемщику невыгодно погашать ипотеку раньше срока).

• Такой дополнительный риск ипотечных бумаг называется негативной “выпуклостью”. Подробнее читайте здесь и здесь. Отслеживать его уровень позволяет ставка досрочного погашения – Сonstant Prepayment Rate (CPR).

CPR рассчитывается ежемесячно или ежегодно с учетом исторических данных и будущей динамики и показывает, какой процент в общем объеме ипотечных кредитов ожидается к выплате раньше срока.

Так, у AGNC среднемесячный темп роста CPR=8%. Это значит, что 8% ипотечных бумаг портфеля mREITа могут быть погашены досрочно в течение месяца. Рост ставок на рынке приводит к тому, что портфель бумаг ипотечного фонда дешевеет, стоимость его чистых активов NAV (Net Asset Value, Net Book Value) снижается, а цена акций падает под давлением продаж бумаг инвесторами.

Причем на фоне растущей неопределенности цена акций может снижаться сильнее стоимости активов (именно так произошло с AGNC). При условии, что показатели mREITа в норме, это может оказаться выгодным моментом для покупки его акций.

Как оценить инвестиции в mREIT?

Для оценки эффективности вложений в mREITы инвесторы используют показатели cтоимости чистых активов (СЧА) / Net Asset Value (NAV) в расчете на акцию и экономической отдачи (Economic Return). 

Net Asset Value отражает справедливую стоимость бизнеса (Fair Value). Соотнося его значение с рыночной ценой акции, вы сможете быстро определить привлекательность инвестиций в тот или иной mREIT.

Рассчитать NAV очень легко – все данные есть в балансе (см. рисунок), найти его можно на финансовых сайтах, например, Morningstar или в разделе Investor Relations на сайте фонда. Либо (что проще) на тех же финансовых сайтах отыскать коэффициент Price/Book и использовать его значение.

• СЧА = (Всего активы – Всего обязательства) / Число выпущенных обыкновенных акций
• NAV = (Total Assets – Total Liabilities) /Total Common Shares Outstanding

Рыночная стоимость акций mREITa может быть больше или меньше его NAV. То есть акции фонда могут продаваться с премией или с дисконтом (со скидкой) к чистой стоимости его активов, что и отражается в коэффициенте Price/Book.

Так, текущая величина NAV на акцию AGNC = $23.93, а цена ее акции на дату обзора (17.02.14) = $22.04. То есть в настоящий момент акции фонда торгуются с 8% скидкой (Price/Book = 0.92). Для стоимостного инвестора это означает 8% запас прочности по цене и задел по доходности.

В свою очередь, Economic Return отражает величину общей отдачи от инвестиций в mREIT, а именно: совокупный доход, образующийся из полученных дивидендов (Dividends) и прироста стоимости чистых активов (NAV).

• Economic Return = Dividends + Сhanges in Net Asset Value during the period
• Общая отдача от инвестиций = Дивиденды + Изменение стоимости чистых активов за период

Выбрав mREIT и момент для его покупки, вам останется определить его долю в портфеле. С учетом того, что доходность ипотечных трастов недвижимости и фондового рынка слабо взаимосвязаны (имеют низкую корреляцию), в акциях REITов стоит держать до 10% инвестируемых средств.

Резюме и полезные ссылки

Прежде чем приступить к поиску ипотечных фондов недвижимости, выясните, что происходит:

• в экономике (какая сейчас фаза экономического цикла, какова динамика расходов населения);
• на ипотечном рынке (каковы сейчас объемы выданных банками кредитов, цены на недвижимость, темпы роста в строительном секторе);
• на долговом рынке (какой сейчас уровень процентных ставок и какова вероятность их изменения).

Выбирайте ипотечный фонд недвижимости с низким значением ценовых коэффициентов Price/Earnings (меньше 15); Price/Book (меньше 1), а выбрав, оцените его на предмет:

• доходности: Earnings Per Share (EPS), Dividend Yeld (DY);
• эффективности бизнеса: ROE, ROA;
• платежеспособности: Debt/Equity

и сравните с показателями конкурентов. При этом помня о том, что прошлые прибыли не гарантируют будущие.

Сравните текущую цену акций mREITa со стоимостью чистых активов на акцию (Net Book Value Per Share) – скидка от NAV может быть выгодной возможностью для покупки.

В отчетах фонда найдите и проанализируйте динамику ключевых показателей Interest Rate Spread, Dividend Yeld, Net Book Value (Net Assets Value). Их снижение говорит об ухудшении ситуации в бизнесе или изменениях, происходящих на рынке.

Соотнесите стратегию фонда недвижимости (выбор активов, их распределение и хеджирование) с ситуацией с процентными ставками на рынке и оцените возможные риски и ожидаемую доходность от инвестиций. Думаю, что полученных в результате такого анализа данных вам будет достаточно для принятия взвешенного решения и выгодных инвестиций.

• Остались вопросы? Хотите закрепить теорию на деле? Нужен совет по выбору ETF для покупки? Посмотрите мои вебинары и практикумы, в частности, Поиск и анализ REITов на биржах США.