Как оценивать нефтегазовые компании?

Это окончание. Часть 1. Часть 2.

После проверки нефтегазовой компании на эффективность и способность генерировать кэш, можно переходить к оценке ее на привлекательность для инвестиций. А говоря проще, к выяснению того, дороги или дешевы ее акции и стоит ли их покупать. Для этого мы будем использовать стоимостные коэффициенты. Но не привычные Р/Е, Р/B, Р/S и P/CF (вы и так знаете, как их применять), а те, что предназначены для добывающей отрасли. И рассмотрим мы следующие из них: 1. EV/DACF 2. EV/EBITDA (EBITDAX) 3. EV/BOE/D; 4. EV/2P. Как видно, в основе всех этих мультипликаторов лежит стоимость компании (Enterprise Value, EV).

Стоимость компании (EV)

Enterprise Value представляет собой оценку стоимости компании с учетом всех источников ее финансирования: долговых обязательств, привилегированных и обыкновенных акций, доли участия внешних владельцев и денежных средств.

Рассчитывается она на базе рыночной капитализации компании (Market Capitalization) с учетом ее чистого долга (Net Debt) и доли акций, принадлежащей миноритарным акционерам (Minority Interest):

Enterprise Value = Market Capitalization + Net Debt + Minority Interest

Стоимость компании = Рыночная капитализация + Чистый долг + Доля меньшинства

Подробно о том, как вычислять Enterprise Value, я пишу здесь. Данные о рыночной капитализации компании можно найти на финансовых сайтах, в частности, на Yahoo!Finance. Здесь же в балансе компании (Balance Sheet) можно узнать величину ее обязательств и долю участия внешних владельцев.

1. Cтоимость компании к DACF (EV/DACF)

В связи с тем, что большинство нефтегазовых компаний сильно закредитованы, применение стандартного коэффициента Цена/Денежный поток (Price to Cash Flow, P/CF) для их сравнения неэффективно. Потому как высокий объем долгов заставляет P/CF компаний выглядеть лучше и тем самым искажает оценку. Для устранения такого эффекта был разработан показатель EV/DACF. При его расчете используется денежный поток от операций с поправкой на финансовые расходы: процентные выплаты, налог на прибыль, привилегированные акции. Это делает его объективней P/CF и позволяет сопоставлять компании c различным размером долгов. Рассчитывается EV/DACF как:

EV/DACF = Enterprise Value/Debt Adjusted Cash Flow

EV/DACF = Стоимость компании/Величина скоректированного на долги денежного потока от операций, где

Debt Adjusted Cash Flow = Operating Cash Flow + Interest Expense + Current Income Taxes + Preferred Shares

Скоректированный на долги денежный поток от операций = Денежный поток от операций + Процентные выплаты + Текущие налоги на прибыль + Привилегированные акции

Данные о величине денежного потока от операций берутся из отчета о движении денежных средств (Cash Flow Statement), о финансовых расходах – из отчета о прибылях и убытках (Income Statement), а о стоимости привилегированных акций – из бухгалтерского баланса (Balance Sheet). Найти отчеты компании можно на уже упомянутом Yahoo!Finance.

! Важный момент. Многие нефтегазовые компании приводят значение EV/DACF в своих презентациях или отчетах. В таких случаях полезно узнать, как они его вычисляют. Дело в том, что данный коэффициент является non-GAAP метрикой и порядок его расчета не утвержден стандартами учета. В результате чего методы его оценки могут варьироваться от компании к компании. Например, в Hess Corporation EV/DACF считают так.

2. Cтоимость компании к EBITDA (EV/EBITDA)

Данный показатель соотносит стоимость компании с ее прибылью до вычета налогов, процентов и амортизации (EBITDA) и позволяет судить об эффективности бизнеса вне зависимости от его долговой нагрузки, налоговой политики и способа начисления амортизации. За счет этого EV/EBITDA подходит для сравнения компаний между собой, в том числе, работающих в разных странах. Рассчитывается он как:

EV/EBITDA = Enterprise Value/Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, Depletion and Amortization

EV/EBITDA = Стоимость компании/Прибыль до вычета налогов, процентов, истощения запасов и амортизации

Коэффициент EV/EBITDA применим для отраслей, где амортизация и процентные выплаты составляют существенную статью расходов. Поэтому он не заменим для оценки нефтегазовых компаний, которые в силу своей специфики имеют высокий объем капитальных затрат, истощения ресурсов и долговой нагрузки. Данные о расходах на разведку можно найти в отчете о прибылях и убытках в статье Exploration expenses, including dry holes.

2.1. Cтоимость компании к EBITDAX (EV/EBITDAX)

Разновидностью коэффициента EV/EBITDA является показатель EV/EBITDAX, рассчитываемый как:

EV/EBITDAX = Enterprise Value/Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, Depletion, Amortization and Exploration Expenses

EV/EBITDAX = Стоимость компании/Прибыль до вычета налогов, процентов, истощения запасов, амортизации и расходов на разведку

Данный коэффициент широко используется в США для устранения влияния различий в учете расходов на разведку. Эти расходы компании могут учитывать по-разному – по методу полной стоимости (Full Cost Method) или успешных усилий (Successful Efforts Method). При этом стандартами учета US-GAAP разрешен только метод успешных усилий и не случайно.

Дело в том, что по методу полной стоимости можно капитализировать затраты (то есть относить их к долгосрочным активам), не зависимо от продуктивности скважин, в то время как по методу успешных усилий этого делать нельзя. По нему капитализировать можно только затраты по успешно функционирующим скважинам, а стоимость непроизводительных скважин необходимо относить на расходы.

3. Cтоимость компании к добыче в день (EV/BOE/D)

Данный мультипликатор известен также как «Цена за текущий баррель» (Price Per Flowing Barrel) и является одним из значимых индикаторов инвестиционной привлекательности нефтегазовой компании. В основе его расчета лежат стоимость предприятия (Enterprise Value) и показатель ежедневной добычи (Daily Production) в баррелях нефтяного эквивалента в сутки (BOE Per Day, BOE/D):

EV/BOE/D = Enterprise Value/Production BOE Per Day

EV/BOE/D = Стоимость компании/Добыча в день

EV/BOE/D хорошо подходит для сравнения компании с конкурентами и позволяет быстро понять, торгуется ли она с премией или дисконтом. Однако, работая с данным коэффициентом, следует помнить, что он не учитывает добычу на неразработанных месторождениях и расходы на их разработку. Поэтому для надежности оценки следует проанализировать затраты компании на освоение новых ресурсов и убедиться в ее способности их покрывать (проверив запасы наличности и денежный поток).

4. Cтоимость компании к доказанным и вероятным запасам (EV/2P)

Коэффициент EV/2P позволяет понять, насколько компания обеспечена запасами для поддержания текущего уровня добычи и получения дохода от своей операционной деятельности. Эта метрика хороша тем, что не требует никаких предположений и особенно актуальна, когда денежный поток компании неустойчив и с трудом прогнозируем. Рассчитывается EV/2P как:

EV/2P Ratio = Enterprise Value/Proven + Probable Reserves (сокр. 2P)

EV/2P Ratio = Стоимость предприятия/Доказанные + Вероятные запасы

Разновидностью данного показателя является EV/3P Ratio, в расчете которого участвуют три вида запасов (о них мы говорили в самом начале): доказанные, вероятные и возможные (Proven + Probable + Possible Reserves, сокр. 3P). Но в связи с тем, что возможные запасы имеют лишь 10%-ную вероятность добычи, для оценки нефтегазовых компаний чаще используется показатель EV/2P.

Анализ коэффициентов

Как анализировать значения данных коэффициентов? В совокупности и в сравнении. Что я имею в виду? То, что каждый из показателей нужно рассматривать через призму других  и соотносить их с отраслевыми значениями. Потому как все познается в сравнении, и только сопоставив результаты компании по отрасли и с конкурентами, можно понять, насколько она дорога или дешева.

Это справедливо для всех стоимостных коэффициентов. Так, если они у компании выше, чем в среднем по отрасли, то это может указывать на переоцененность ее акций или на то, что рынок ожидает их дальнейшего роста. Аналогично, если значения коэффициентов ниже среднеотраслевых, то это может говорить о недооцененности бумаг, либо о сомнении рынка в будущих прибылях компании.

Как видно, анализ ценовых коэффициентов – наиболее простой и доступный способ для проведения оценки. Однако он не может использоваться как основной. Прежде всего потому, что, покупая акции компании, вы платите за ее завтрашнюю, а не вчерашнюю прибыль. А значит, вам важно знать ее потенциал. Есть ли он у той или иной компании, вы сможете понять, изучив ее отчетность и бизнес. Вы легко справитесь с этой задачей, прочитав более ранние записи блога или заглянув ко мне на практикумы.

Заключительные мысли

Большинство крупных нефтегазовых компаний являются вертикально интегрированными холдингами и сочетают в своей деятельности upstream, midstream и downstream операции (о них мы говорили в первой части в разделе Отраслевые термины, понятия и сокращения), то есть осуществляют полный цикл операций от разведки до продажи сырья конечному покупателю.

Эффективность в нефтегазодобывающем бизнесе определяется тем, обеспечена ли компания достаточным уровнем запасов, и восполняет ли она свои запасы в необходимом объеме. Поэтому при анализе нефтяных и газовых компаний первостепенное внимание нужно уделять показателям добычи и запасов, используя для их оценки такие отраслевые метрики, как: 1. P/R Ratio. 2. Reserve Life Index. 3. RRR Ratio.

Необходимость постоянного восполнения запасов требует значительных капитальных расходов на изыскание и разработку новых месторождений. Для финансирования этих затрат большинство нефтегазовых компаний привлекают заемный капитал и работают с высоким уровнем левериджа. В условиях снижения цен на сырье это создает давление на бизнес и несет риск банкротства.

Для анализа риска банкротства при изучении компании важно оценивать ее способность генерировать устойчивый денежный поток и соотносить запас ее финансовой прочности с бременем долгов. Для этого необходимо провести экспресс-анализ баланса и проверить кредитоспособность компании, например, используя модель Альтмана.

Добывающий бизнес в значительно большей степени, чем перерабатывающий, зависит от динамики цен на сырье. Это необходимо учитывать при анализе структуры выручки компании и оценке инвестиционных рисков, ключевым из которых является непредсказуемость цен на нефть.

Для анализа инвестиционной привлекательности нефтяных и газовых компаний лучше всего подходят следующие коэффициенты: 1. EV/DACF 2. EV/EBITDA (EBITDAX) 3. EV/BOE/D; 4. EV/2P. Наряду с универсальными ценовыми мультипликаторами (Р/Е, Р/B, Р/S и P/CF) они позволяют получить объективное представление об оценке компании рынком.